重阳投资:龙头公司更具优势 分化会持续且进一步加大

时间:2019-09-14 来源: 国内新闻

亲爱的重阳客户:

自2018年初以来,经济衰退一直是资本市场的主要问题之一。最近疲弱的经济数据似乎证实并进一步加剧了对下半年甚至明年经济衰退的担忧。那么,目前中国经济面临的下行压力有多大?这种经济增长放缓会影响上市公司的利润增长率吗?在这样的环境下,价值投资者有多少空间?这是重阳这封信希望探索的主题。

(1)

首先必须承认的是,当前中国经济确实面临一些下行压力,但我们认为这种下行压力并没有人们担心的那么大,中国经济基本面的弹性也不容忽视。自2016年以来,中国经济增长在6.2%至6.8%之间波动,总体形势相对稳定。更重要的是,中国的经济增长正在缓慢下降,这是经济潜在增长的必然和正常表现。后者取决于中国经济发展的阶段。经过40年的快速发展,依靠简单要素投入的发展模式难以支撑世界第二大经济体继续快速增长。必须依靠改革创新,开展新旧动能转换和结构转型升级。

评估经济繁荣,不仅取决于短期经济增长的绝对水平和趋势,更重要的是,将经济增长率与潜在增长率进行比较,观察是否存在“产出缺口”,最简单,最直观的是看就业水平和通货膨胀。就业方面,虽然目前存在一定的压力,但总体就业形势稳定,全国没有大规模失业,城镇登记失业率仍呈下降趋势。 2019年6月,它回落至3.61%。就通货膨胀而言,虽然整体PPI已从今年的低位回落,甚至在7月份跌至0至-0.3%之间,但PPI仍维持16年来的最高水平,同时衡量整体通胀的GDP通缩率水平。该指数在19世纪第二季度仍然在1.7%左右。因此,总的来说,虽然中国经济面临一些下行压力,但这种低迷是经济潜在放缓的自然表现。与此同时,全国就业总体稳定,总体通胀处于中等水平,经济并未明显低于潜在增长。走出差距。即使在去杠杆化和对外贸易摩擦的压力下,中国的经济增长仍然稳定,并且没有停滞。

其次,近年来,中国经济结构的消费,服务业和高端制造业不断增加,经济转型升级取得了一定的成效。从GDP生产的角度来看,服务业的比例从14年的48.0%增加到18年的52.2%,产业比率从14年的43.3%下降到18年的40.7%。 2016 - 18年,“三新”经济增加值年均增长率为13.1%,GDP比重由16年的15.3%上升至18年的16.1%。从支出的角度来看,消费占GDP的比例从14年的50.7%增加到18年的54.3%,而资本形成占GDP的比例从14年的46.8%下降到18年的44.9%。从贡献率的角度来看,消费对GDP增长的贡献率从14年的48.8%显着增加到18年的76.2%,而资本形成的贡献率则从46.9%下降到32.4%。消费比率的提高显着降低了经济增长的波动,稳定了经济增长的基本市场,提高了应对外部不确定性和风险的能力。

第三,自2018年以来的去杠杆化政策减少了整体经济所面临的长期系统性风险。经济增长的波动已经显着趋同,可持续性也在增加。为防止重大风险的解决,中国在下半年开始主动杠杆化,宏观杠杆率连续10个季度稳定在250%左右(如重阳上一封信所述)中国的概率已超过债务周期的顶部),各经济部门的杠杆结构得到优化,宏观经济面临的风险得到有效控制,系统性风险趋同。

总而言之,中国的经济增长速度普遍跟随潜在增长的缓慢下行趋势,基本上进入“L”型增长率转换,转型升级仍在进行中,挑战依然严峻,但概率较大大档位较低,也没有明显的负产出缺口。更重要的是,通过积极的结构性去杠杆化实现稳定杠杆的过程是促进经济发展向高质量发展的过程。

(b)中

上述经济形势将如何影响资本市场?有一种说法很好:“只有当潮水退去时,我们才知道谁在裸泳。”我们认为,对经济的明显下行压力以及结构转型升级将对优胜劣汰的分化产生影响。没有基本的支持。如果表现不佳的公司被淘汰,公司将能够充分发挥其竞争优势,实现远远超出整个经济和行业的质量增长。

经济增长放缓导致许多行业从增量竞争转向股票竞争。供给侧结构改革和其他政策促使各行业走向标准化发展道路。企业竞争的焦点已经从以前的扩展转向质量的提高。随着行业门槛和环保标准的提高,研发投入增加,行业实力较弱的中小企业逐渐退出行业。同时,去杠杆政策叠加打破了刚性赎回,使市场利率分化,信贷利差扩散,实现了不同合格企业主体风险的更有效定价。优势企业和劣质企业面临的融资成本加剧和差异化。此外,移动互联网的普及和应用不断深化,使领先企业的产品和服务突破传统的区域和城乡限制,加速了第四,五线乃至村庄市场的覆盖,加速了行业的优胜劣汰和日益集中。这种现象在消费品行业。这更明显。

在这种背景下,优质龙头企业的利润增长率更为有利,而资本支出的合理约束使得自由现金流的改善更加显着,公司的净资产收益率不断提高,股东的实际回报更好。具体而言,其收入方面,市场份额扩大,消费升级促进产品结构升级;成本方面,市场份额扩张进一步促进规模效应,减税和减费政策的释放,以缓解成本压力。在供给侧结构改革下对新增产能投资政策的限制,以及民营企业积极压缩能力投资以修复资产负债表,共同导致企业部门在2016-17经济上行周期中的资本支出表现为非常理性。总体而言,目前企业部门面临的产能过剩压力远低于2011 - 15年。因此,尽管下游需求增长和压力放缓,整体经济并未出现严重的供过于求和持续的通缩压力。没有明显的缺点。与此同时,领先企业的自由现金流和资产负债率已恢复到历史最高水平,净资产收益率持续上升,股东回报远远高于经济增长率高的2010-11。

展望未来,考虑到经济发展阶段和外部环境,高质量的发展应该是一个中长期的趋势,宏观经济的波动性将大大减少。消费升级,产业升级和进口替代为行业中的高质量龙头企业提供了充足的发展空间,这将有助于他们进一步增强竞争优势,获得更多市场份额,为股东创造良好回报。这些优点和缺点之间的结构差异已经持续了一段时间,我们相信未来将继续,并且幅度可能会进一步增加。

正如查理芒格所说,宏是我们必须接受的,微观是我们能做的。在中国目前的重大变化背景下,投资者可能希望减少对宏观趋势的过度关注,减少他们心中不必要的纠缠,同时将精力集中在与消费升级,产业升级和技术创新相适应的质量上。在公司的研究,采矿和投资高质量的公司和共同成长,最终获得卓越的超额回报的风险 - 收益比。

重阳投资

2019年9月

(文章来源:重阳投资)

(编辑:DF064)

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